Instabilità finanziaria

Il ciclo di Minsky

Finora si sono analizzate condizioni critiche associate alla depressione o all’indebitamento di una parte del sistema economico. Prendiamo ora in esame un altro tipo di situazione critica che si manifesta, non più dal lato del debitore, ma da quello del creditore. Non è, infatti, sufficiente vantare un credito se questo non è esigibile, nel momento in cui il debitore non ha alcuna possibilità di compiere la restituzione. Per esaminare l’aspetto in questione ci ricondurremo al paradigma di Wall Street. Questa è la visione del sistema economico da parte di uomini d’affari di un Consiglio d’Amministrazione che valutano la solidità finanziaria dei titoli su cui investire. Questa visione, come strumento di analisi dell’economia, è stata introdotta per la prima volta dall’economista americano Hyman Philip Minsky, le cui teorie sono state messe in subordine, finché non si è manifestato realmente il Minsky Moment: la crisi finanziaria USA del 2008.

Hyman Philip Minsky

 Seguendo il suo paradigma, Minsky individua nella fitta rete dei bilanci delle società, costituiti da attività e passività, l’elemento principale di analisi di un sistema finanziario. Recupera, inoltre, i concetti basilari della dottrina di Keynes: incertezza e preferenza per la liquidità.

In base al modo in cui evolvono nel tempo i flussi delle attività e passività, i loro stock, e il capitale posseduto, Minsky individua tre tipi di posizioni finanziarie: coperte, speculative e ultraspeculative. Le posizioni coperte sono quelle in cui i flussi delle attività non sono mai inferiori ai flussi delle passività, gli stock delle attività crescono sempre, così come anche il capitale posseduto. Le posizioni speculative sono quelle in cui, per un certo tempo, i flussi delle passività possono superare quelli delle attività, gli stock delle attività non sono inferiori a quello delle passività e, perciò, il capitale si mantiene stabile a condizione che il tasso d’interesse si mantenga, nel tempo, entro un range ammissibile. Le posizioni ultraspeculative, o Ponzi, sono quelle in cui i flussi delle passività superano sempre quelli delle attività, gli stock delle passività sono maggiori delle attività e il capitale posseduto è eroso continuamente; la posizione è sostenuta solo grazie alle somme prese a prestito da altri finanziatori che partecipano nelle fasi successive e che tendono a divenire anch’essi unità Ponzi, il tutto nell’attesa che arrivi la bonanza, l’evento favorevole tanto atteso.

Lo schema di Ponzi, assimilabile alla cosiddetta Catena di Sant’Antonio, dal nome di Charles Ponzi (Carlo Pietro Giovanni Guglielmo Tebaldo Ponzi), immigrato italiano negli USA agli inizi del XX secolo, cui si richiama Minsky, è un tipo di truffa che promette forti guadagni alle vittime a patto che queste reclutino nuovi investitori, a loro volta vittime.

Tipiche unità in posizione coperta sono tutte le attività che attuano investimenti monetari a breve e, al più, media scadenza su clientela selezionata, come, ad esempio, risparmiatori, imprese che si autofinanziano e banche commerciali. Tipiche unità in posizione speculativa sono le banche d’investimento che attuano finanziamenti a lunga scadenza. Esse, infatti, mantengono fisse le proprie passività – i costi derivanti dai depositi – e inseriscono in bilancio le attività attese a lunga scadenza, sicché i flussi di cassa tendono a essere in perdita. Queste perdite, tendono, in determinate circostanze, a essere colmate in bilancio tramite la raccolta di fondi per altri investimenti, in modo da ampliare la quota delle attività attese. Così facendo, possono portare anche i risparmiatori, dalla posizione coperta a quella speculativa. Se questo tipo di atteggiamento perdura e diventa prevalente, questo tipo di banche tende a diventare ultraspeculativo.

Secondo Minsky, in una situazione di euforia speculativa, che si genera quando il sistema economico appare stabile, le unità coperte tendono a slittare verso la posizione speculativa, le unità speculative tendono a slittare verso la posizione ultraspeculativa e le unità Ponzi verso posizioni sempre più insostenibili. Ciò accade, principalmente, quando l’emissione di moneta è controllata, sicché alla moneta circolante si affianca un altro tipo di moneta, molto meno liquida, la quasi-moneta o moneta finanziaria, costituita da titoli di debito messi in circolazione dagli intermediari finanziari. La quasi-moneta tende a generarsi quando l’incertezza percepita è bassa; in queste condizioni, la composizione dei portafogli delle attività detenute si sposta da una composizione prevalentemente orientata alla liquidità monetaria, verso gli investimenti in quasi-moneta.

Il volume degli investimenti è, però, molto fluttuante al variare dell’incertezza; quando essa non è percepita, essi crescono molto, si contraggono parecchio quando l’incertezza aumenta. Ciò accade, anche a livello aggregato, in base alla quantità di moneta circolante. Ciò comporta che la composizione dei portafogli delle attività è anch’essa fluttuante e oscilla dalla liquidità alla sua smobilitazione – crescita degli investimenti – in dipendenza della moneta circolante e dell’incertezza presente.

Il parametro decisivo, in una situazione del genere, è il tasso d’interesse che, quando basso, indica una scarsa preferenza per la liquidità; quando, invece, aumenta indica l’accrescersi della preferenza per la liquidità perché le unità chiedono un premio maggiore per smobilitare la liquidità a favore delle attività non liquide.

In una prima fase, quando il credito concesso in forma di finanziamenti non è molto diffuso, tale situazione determina una condizione di euforia e, così, mantenendosi basso il tasso d’interesse, sempre più attività sono indotte a richiedere finanziamenti per espandere la propria attività (crescita) oltre la propria capacità di autofinanziamento, e anche i finanziatori sono indotti a concederli, assumendo atteggiamenti al limite dell’azzardo. In questa fase, è come se si attuassero delle vere e proprie scommesse. Così, sempre più unità finanziarie passano dalla posizione coperta a quella speculativa. Man mano che il credito si diffonde, cresce anche la moneta circolante, perché si riduce la preferenza per la liquidità. E ciò dà nuovo impulso al passaggio di unità finanziarie verso la fase speculativa producendo quella che Minsky chiama febbre speculativa.

Come abbiamo visto, però, le banche son indotte ad aumentare la raccolta di titoli, nel tentativo di trasferire una parte delle passività verso i risparmiatori in attività da inserire in bilancio. Ciò, induce una criticità perché i risparmiatori, meno avvezzi al rischio finanziario, richiedono che aumenti il tasso d’interesse, per aderire alla raccolta.

L’aumento dei tassi d’interesse porta molte unità dalla posizione speculativa a quella ultraspeculativa e deteriora inevitabilmente i bilanci delle posizioni ultraspeculative. Inoltre, quota parte dei risparmiatori coinvolti nella raccolta passa in fase speculativa. Quando questa tendenza è percepita, inizia a manifestarsi incertezza e aumenta la preferenza per la liquidità e la composizione dei portafogli torna a oscillare verso le attività liquide, comportando una tendenza all’abbandono delle attività illiquide; crescono, allora, i tassi d’interesse e lo slittamento da coperto a speculativo a ultraspeculativo accelera rapidamente.

Le unità ultraspeculative più esposte iniziano a fallire e, a causa della fitta rete di bilanci che connettono tra loro tutte le unità del sistema finanziario, il loro fallimento si ripercuote sui bilanci di altre unità. Ha avvio, così, un effetto domino che porta al fallimento di un numero crescente di unità, mentre le altre slittano sempre di più. È quel che Minsky chiama punto di svolta superiore. Tutti i finanziamenti cessano di colpo e la composizione dei portafogli torna a orientarsi esclusivamente verso le attività liquide e l’effetto domino accelera.

A questo punto, solo l’intervento dello Stato può sanare la situazione dei crediti deteriorati. Come? Con un massiccio apporto di liquidità nel sistema. Se invece lo Stato non interviene, la tendenza è destinata a proseguire, perché il sistema brucia interamente tutti i crediti deteriorati inseriti come attività nei bilanci e non coperte da moneta, finché non si raggiunge un punto di svolta inferiore. In questa configurazione, in cui le unità finanziarie residue sono solo quelle che hanno mantenuto la posizione coperta, però, il sistema si trova in una profonda depressione, avendo bruciato una quantità di ricchezza enorme, compresi gran parte dei risparmi.

Se analizziamo l’evoluzione del ciclo di Minsky – crescita e punti di svolta superiore e inferiore – ci si rende agevolmente conto della vera causa d’instabilità del sistema finanziario. È il controllo rigido della moneta emessa, volto a stabilizzare il tasso d’interesse sui prestiti. È proprio questa tendenza a favorire la dipendenza del sistema da quest’unico e solo parametro a rendere fragile il sistema, perché si trascura la presenza della preferenza per la liquidità che può far fluttuare il sistema in controtendenza. Per tale motivo, le politiche monetarie di stabilizzazione dei tassi d’interesse sono puramente illusorie.

L’ipotesi d’instabilità finanziaria di Minsky è stata a lungo vista come una teoria troppo pessimista e irrealizzabile, sebbene Minsky avesse come riferimento, nella propria analisi, un evento storico concreto ben preciso: il crollo della Borsa Valori di Wall Street, del 1929. Nel mondo dell’economia di oggi, sembra proprio che non ci sia posto per qualsiasi forma di pensiero divergente, ma solo per un pensiero unico convergente a un conformismo ancorato alla sola contingenza utilitaristica dell’imminente.